자본시장법상 법정 산식만으로 이사회의 의무가 끝나지 않는 이유 합병 공시에는 “소멸회사 B 보통주 1주당 존속회사 A 보통주 0.1234주”라는 형태로 합병비율이 기재된다. 이 비율에 따라 소멸회사 주주에게 교부되는 존속회사 주식 수가 정해지고, 합병 후 각 주주의 지분율과 의결권 비율이 달라진다. 동일한 지배주주가 두 회사의 지분을 서로 다른 비율로 보유하고 있다면, 합병비율은 지배주주의 합병 후 지분율에도 영향을 미친다. 지배주주의 B회사 지분율이 A회사 지분율보다 높은 경우, B회사가 상대적으로 높게 평가될수록 지배주주에게 교부되는 A회사 주식은 늘어난다. 결국 합병비율은 각 회사 1주당 합병가액의 교환관계를 나타내는 수치인 동시에, 합병대가와 합병 후 의결권을 주주 사이에 배분하는 거래조건이다. 따라서 합병비율을 둘러싼 분쟁에서 문제되는 것은 계산의 결과만이 아니다. 각 회사의 합병가액을 어떠한 법적 기준과 자료에 따라 산정하였는지, 이사회가 그 결과를 실질적으로 검토하고 승인하였는지가 함께 다투어진다. 계열회사와 합병할 때에는 원칙적으로 법정 산식이 적용된다 현행 자본시장법령은 주권상장법인이 계열회사와 합병하는 경우 합병가액의 산정방법을 직접 규정하고 있다. 계열관계에 있는 주권상장법인 사이의 합병에서는 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약 체결일 중 앞선 날의 전일을 기산일로 하여, 최근 1개월간 거래량가중평균종가, 최근 1주일간 거래량가중평균종가 및 최근일 종가를 산술평균한 기준시가를 산정한다. 합병가액은 원칙적으로 이 기준시가에서 10%의 범위 내에서 할인 또는 할증한 가액으로 정할 수 있다(자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제1호). 주권상장법인과 주권비상장법인인 계열회사가 합병하는 경우에는 양 회사에 서로 다른 방법이 적용된다. 주권상장법인은 원칙적으로 위 기준시가를 사용하되, 기준시가가 자산가치에 미달하면 자산가치를 사용할 수 있다. 주권비상장법인은 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액을 사용한다(같은 항 제2호). 상장회사 기준시가 산식은 가격 산정의 재현성을 높이고 평가방법 선택의 재량을 제한한다. 특히 동일한 지배주주가 합병당사회사 모두에 영향력을 행사하여 독립된 당사자 사이의 가격협상을 기대하기 어려운 경우, 법정 산식은 거래조건의 객관성을 확보하는 최소한의 장치로 기능한다. 비계열회사와 합병할 때에는 당사자가 합병가액을 정하되 외부평가를 받아야 한다 2024년 11월 26일부터 주권상장법인과 비계열회사 사이의 합병에는 위 법정 산식이 적용되지 않는다. 합병당사자가 협상을 통하여 합병가액을 자율적으로 정할 수 있게 된 것이다. 모바일 바다이야기다운로드 다만 코넥스시장 상장법인에 관한 예외를 제외하면, 주권상장법인이 비계열회사와 합병할 때에는 합병가액의 적정성에 관하여 외부평가기관의 평가를 받아야 한다(자본시장법 시행령 제176조의5 제8항 제3호). 주권상장법인의 합병 등 거래 전반에 공정가액 원칙을 도입하고, 이를 계열회사 간 합병에도 적용하는 입법 논의가 진행 중이다. 2026년 5월 국회 정무위원회는 이러한 내용의 자본시장법 개정안 대안을 의결하였다. 다만 아직 법률로 공포되지 않았으므로, 현재 계열회사 사이의 합병에는 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항의 법정 산식이 그대로 적용된다. 개정 논의가 제기된 것은 법정 산식이 무의미하기 때문이 아니다. 산식에 따라 계산한 가격이 개별 거래에서 공정하다고 평가할 수 있는 가격과 언제나 일치한다고 단정하기 어렵기 때문이다. 법정 산식 준수만으로 이사회 심사가 충분하다고 단정하기 어렵다 시장가격은 공개시장의 실제 거래를 통하여 형성되고 객관적으로 확인할 수 있는 중요한 평가자료다. 그러나 거래량이 충분하지 않거나 일시적인 사건이 주가에 큰 영향을 미친 경우에는 기준시가가 회사의 장기적인 수익력과 자산가치를 충분히 반영하는지 검토할 필요가 있다. 합병에 관한 정보가 시장에 알려져 주가에 이미 반영된 경우에는 어느 시.의 가격을 기준으로 삼을 것인지도 문제된다. 상장회사와 비상장 계열회사의 합병에서는 이러한 문제가 한층 뚜렷하게 나타난다. 상장회사의 합병가액은 원칙적으로 과거 시장가격을 기초로 하되 일정한 경우 자산가치를 사용할 수 있는 반면, 비상장회사의 합병가액은 자산가치와 미래 사업계획에 기초한 수익가치를 함께 반영한다. 그 결과 상장회사는 실제 주가로 평가되고, 비상장회사는 경영진이 작성한 미래 전망을 반영하여 평가되는 정도가 서로 달라질 수 있다. 평가방법이 다르다는 사정만으로 합병비율이 곧바로 부당해지는 것은 아니다. 그러나 이사회는 비상장회사의 사업계획이 합병 검토 이전부터 실제 경영에 사용되던 예산이나 계획과 일치하는지, 최근 실적과 계약·수주 내역이 그 전망을 뒷받침하는지, 과거 금융기관이나 투자자에게 제출한 자료와 중요한 차이가 없는지를 。검하는 것이 바람직하다. 합병가액 산정을 위하여 전망치를 새로 작성하거나 수정하였다면 그 작성시。과 수정사유도 확인 대상이다. 상장회사에 관하여도 시장가격의 대표성이나 왜곡 가능성에 관한 구체적 의문이 제기된 경우에는 기준시가 계산만으로 검토를 마치는 것이 충분하지 않을 수 있다. 시장가격이 비영업용 부동산, 보유 현금, 관계회사 지분 그 밖의 중요한 자산을 제대로 반영하지 못한다는 주장이 제기되면 그 근거를 확인하여야 한다 모바일신천지모바일 . 양 회사의 순차입금, 우발부채 및 자산의 회수가능성이 같은 기준으로 반영되었는지도 살펴야 한다. 전환사채·신주인수권부사채·주식매수선택권 등이 있는 경우에는 그 구체적 조건에 따라 합병 후 잠재주식 수와 의결권 구조에 미칠 영향도 검토할 필요가 있다. 법령이 이러한 검토항목을 일일이 열거하고 있는 것은 아니다. 그러나 상장회사 이사회가 합병가액과 합병비율의 적정성에 관한 의견서를 작성하여야 하는 이상, 그 판단을 뒷받침하는 자료의 확인은 당연한 전제다. 대법원은 비상장법인 간 합병에서 소멸회사의 주주인 회사의 이사가 합병에 동의할지를 판단한 사안에서, 합병의 목적과 필요성, 합병당사자인 비상장법인 간의 관계, 합병 당시 각 회사의 상황, 업종의 특성 및 보편적으로 인정되는 평가방법에 의하여 주가를 평가한 결과 등 적정한 합병비율을 도출하기 위한 합당한 정보를 바탕으로 판단하여야 한다고 판시하였다(대법원 2015. 7. 23. 선고 2013다62278 판결). 현행 시행령도 별도로 주권상장법인 이사회가 합병가액과 합병비율 등 거래조건의 적정성에 관한 의견서를 작성하도록 한다(자본시장법 시행령 제176조의5 제6항). 판례는 유일한 수치가 아니라 합리적 범위를 인정한다 대법원은 합병비율을 엄밀한 객관적 정확성에 따라 하나의 수치로 확정할 수 없다고 본다. 기업가치는 자산가치 외에도 시장가치·수익가치·상대가치 등 여러 요소에 따라 달라질 수 있기 때문이다. 관련 법령이 정한 요건·방법·절차에 따라 합병가액을 산정하였다면, 허위자료에 의하거나 터무니없는 예상 수치에 근거하였다는 등의 특별한 사정이 없는 한 그 합병비율이 현저하게 불공정하여 합병계약이 무효로 된다고 볼 수 없다는 것이 대법원의 입장이다(대법원 2009. 4. 23. 선고 2005다22701, 22718 판결). 합리적인 평가범위가 인정된다는 것이 어떠한 합병비율도 허용된다는 의미는 아니다. 이사회는 서로 다른 평가방법이 상이한 결과를 제시하는 이유를 확인하고, 주요 가정을 변경할 때 결과가 어느 정도 달라지는지 살펴야 한다. 최종 합병비율이 평가결과의 어느 범위에 위치하는지, 그 비율을 선택한 이유가 무엇인지도 설명할 수 있어야 한다. 앞서 본 대법원 2013다62278 판결은 합병당사회사의 이사가 아니라 소멸회사의 주주인 회사의 이사가 합병에 동의한 행위의 책임이 문제된 사안이다. 따라서 그 판시를 합병당사회사 이사의 책임에 그대로 적용할 수는 없다. 다만 합병비율에 동의하는 이사가 외부평가의 결론만 확인할 것이 아니라 거래의 목적과 필요성 및 평가자료에 관한 합당한 정보를 바탕으로 판단하여야 한다는 기준은 오늘날의 이사회 실무에서도 유효한 참고가 된다 모바일 . 삼성물산 결정은 합병가액 산식을 무시하여도 된다는 판례가 아니다 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394, 5395, 5396 결정은 삼성물산·제일모직 합병에 반대한 구 삼성물산 주주의 주식매수가격을 정한 사건이다. 합병비율이나 합병의 효력을 판단한 사건이 아니다. 합병가액 산정에 관한 자본시장법 시행령 제176조의5와 반대주주의 주식매수가격에 관한 자본시장법 제165조의5 제3항 및 같은 법 시행령 제176조의7은 구별하여야 한다. 합병에 반대하는 주주와 회사 사이에 매수가격에 관한 협의가 이루어지지 않으면 우선 법령이 정한 방법에 따라 가격을 산정하고, 회사 또는 주주가 그 가격에도 반대하면 법원에 매수가격의 결정을 청구할 수 있다. 이때 법원은 법령의 산식에 기계적으로 구속되지 않고 공정한 가액을 정할 수 있다. 삼성물산 사건에서 대법원은 회사가 제시한 1주당 5만 7234원보다 높은 6만 6602원을 매수가격으로 정한 원심의 결론을 유지하였다. 합병 가능성이 시장에 알려져 그에 대한 기대나 우려가 주가에 반영되었다면, 이사회 결의일 직전의 시장가격만으로는 합병의 영향을 받기 전 회사의 가치를 파악하기 어려울 수 있다고 본 것이다. 이는 법원이 반대주주의 매수가격을 결정할 때 적용되는 법리이지, 회사가 합병가액을 정하면서 자본시장법 시행령 제176조의5의 산식을 따르지 않아도 된다는 의미가 아니다(자본시장법 제165조의5 제3항; 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394, 5395, 5396 결정). 대법원이 유지한 원심은 산식을 전면 배제한 것이 아니라, 합병의 영향을 받기 전으로 본 2014년 12월 17일을 기준일로 삼아 시행령 제176조의7의 산정방법을 유추적용하였다. 개정 상법에 따라 이사회는 주주 사이에 가치가 어떻게 이전되는지도 살펴야 한다 2025년 7월 22일 공포와 동시에 시행된 개정 상법 제382조의3은 이사가 법령과 정관의 규정에 따라 회사 및 주주를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 하고, 직무 수행 시 총주주의 이익을 보호하며 전체 주주의 이익을 공평하게 대우하여야 한다고 규정한다. 이 조항은 계열회사 사이의 합병에서 특히 중요한 의미를 갖는다. 합병비율이 어느 한 회사에 유리하게 정하여지더라도, 존속회사는 소멸회사의 자산과 사업을 승계하므로 존속회사 자체에 손해가 발생하였다고 보기 어려운 면이 있다. 그러나 존속회사 기존 주주의 지분율은 그만큼 더 희석되고, 소멸회사 주주는 더 많은 존속회사 주식을 교부받는다. 회사의 재산이 감소하지 않더라도 주주 사이에서는 가치가 이전될 수 있는 것이다 바다이야기 먹튀 . 예컨대 동일한 지배주주가 A회사와 B회사를 지배하고 있고, A회사가 B회사를 흡수합병한다고 가정하자. B회사가 상대적으로 높게 평가될수록 A회사가 발행하는 합병신주는 늘어난다. A회사의 자산과 사업은 확대되지만, A회사 기존 주주의 합병 후 지분율은 그만큼 낮아진다. 지배주주의 B회사 지분율이 A회사 지분율보다 높다면, B회사의 상대평가가 높아질수록 합병 후 지배주주의 A회사 지분율이 상승할 수 있다. 따라서 이사회가 합병이 회사의 성장이나 기업집단 전체의 효율성에 기여한다는 。만 확인하는 것으로는 충분하지 않을 수 있다. 합병으로 발생하는 이익과 부담이 각 회사와 그 주주에게 어떻게 귀속되는지, 특정 주주가 얻는 경제적 이익이 합병의 목적과 조건에 비추어 합리적으로 설명되는지도 함께 살펴야 한다. 그렇다고 합병으로 주주별 경제적 효과가 달라지는 모든 경우가 공평한 대우에 반하는 것은 아니다. 합병은 본래 서로 다른 회사의 가치를 비교하여 교환비율을 정하는 거래이므로, 문제는 차이가 존재한다는 사실 자체가 아니라 그 차이에 합리적인 근거가 있는지에 있다. 개정 상법 제382조의3이 합병비율 분쟁에서 주주의 직접 손해배상청구와 손해액 산정에 어떠한 영향을 미칠지는 아직 판례로 확립되지 않았다. 그러나 이사회가 회사 전체의 이익뿐 아니라 합병조건이 각 주주에게 미치는 영향을 별도로 검토하여야 할 필요성이 커졌다는 .은 분명하다. 이사회 의견서는 외부평가보고서의 결론을 옮겨 적는 문서가 아니다 주권상장법인의 이사회는 합병을 결의하기 전에 합병의 목적과 기대효과, 합병가액의 적정성, 합병비율 등 거래조건의 적정성 및 반대이사의 반대사유에 관한 의견서를 작성하여야 하고, 이사 전원이 의견서에 기명날인하거나 서명하여야 한다(자본시장법 시행령 제176조의5 제6항). 따라서 이사회 의견서에 법정 산식을 적용했다는 사실과 외부평가기관의 결론만을 적는 것으로 법정 의견서의 취지가 언제나 충족된다고 단정하기 어렵다. 의견서에는 이사회의 판단 근거를 이해할 수 있도록 주요 자료, 가정, 지분율 변동과 이해상충 검토 결과를 적절한 수준으로 설명하는 것이 바람직하다. 이사회가 평가모형의 모든 계산을 직접 수행할 필요는 없다. 다만 외부평가보고서의 결론을 이해하고 그 합리성을 판단할 수 있을 정도로 평가방법, 주요 가정 및 기초자료를 확인하는 것이 바람직하다. 외부평가기관을 선정한 절차와 그 기관의 독립성도 확인 대상이다. 계열회사 사이의 합병에서 외부평가기관을 선정할 때 감사의 동의 또는 감사위원회의 의결을 요구하는 것도 같은 취지다(자본시장법 시행령 제176조의5 제10항). 법무부가 2026년 2월 발표한 「기업 조직개편 시 이사의 행위규범 가이드라인」도 참고할 필요가 있다. 모바일 야마토예시 이 가이드라인은 법령은 아니지만, 이해상충이 존재하는 조직개편에서 이사회가 취할 수 있는 공정성 강화조치를 제시한다. 계열회사 사이의 합병에서는 합병당사회사별로 특별위원회를 구성하여 각 회사와 그 주주의 관。에서 합병의 추진 여부, 시기, 조건 및 거래구조를 충분한 정보에 기초하여 검토하도록 권고하고, 독립적인 외부전문가의 검토와 주주에 대한 충실한 정보 제공도 함께 제시한다. 특별위원회는 거래조건이 사실상 확정된 뒤에 합병비율의 적정성만 확인하는 방식으로 운영되어서는 안 된다. 합병의 추진 여부와 다른 거래구조의 가능성까지 검토할 수 있도록 거래의 초기 단계부터 관여할 필요가 있다. 특별위원회의 의견이 최종 결정을 하는 이사회를 법적으로 구속하는 것은 아니다. 다만 가이드라인은 이사회가 특별위원회와 다른 결론을 내릴 경우 그 이유를 상세하고 명확하게 논의한 후 문서화할 것을 제시한다. 거래 당시 작성한 자료는 사후 분쟁의 핵심 증거가 된다 합병비율에 관한 분쟁은 주식매수가격 결정, 합병무효의 소, 이사의 손해배상책임 및 공시책임 등 서로 다른 절차로 전개될 수 있다. 각 절차의 요건과 심리대상은 다르지만, 합병 결정 당시 회사와 이사회가 보유·검토한 자료는 의사결정의 합리성과 충실성을 판단하는 핵심 증거가 된다. 따라서 회사는 사후에 의사결정 과정과 평가근거를 설명할 수 있도록 합병 검토 당시 사용한 사업계획의 원본과 수정 내역, 외부평가기관에 제공한 자료, 평가기관과 회사 사이의 질의와 답변, 주요 가정과 평가결과의 변경 경위, 특별위원회와 이사회에 제출된 자료를 체계적으로 보존하는 것이 바람직하다. 지배주주와 이사의 이해관계를 검토한 자료, 특별위원회와 이사회의 의사록, 이사회 의견서 및 공시내용도 각 문서의 작성시。과 목적이 다르더라도 핵심 사실과 판단근거가 일관되게 추적되어야 하고, 중요한 차이나 변경이 있다면 그 이유가 설명되어야 한다. 최종 외부평가보고서만 보관하고 그 보고서가 작성된 과정을 남기지 않으면, 이사회가 평가결과를 실질적으로 검토하였다는 사실을 사후에 설명하기 어렵다. 이사회 의사록에 “충분한 논의 후 원안대로 가결하였다”는 결론만 기재한 경우도 마찬가지다. 주요 질의와 답변, 추가자료의 요청, 거래조건의 변경, 이해관계 있는 이사의 회피, 반대 또는 유보 의견이 있었다면 그 내용을 의사록에 구체적으로 남기는 것이 바람직하다. 합병 관련 문서는 거래를 종결하기 위한 형식적 서류로 작성되어서는 안 된다. 이사회가 어떠한 정보에 기초하여 이해상충과 주주별 영향을 검토하였고, 왜 해당 합병가액과 합병비율을 승인하였는지를 사후에 설명할 수 있도록 작성하고 보존하는 것이 바람직하다. 합병비율은 숫자로 공시되지만, 그 적정성은 산정근거와 실체적 공정성뿐 아니라 그 숫자에 이른 절차와 당시의 기록을 통해 설명되고 입증된다. 서경IN 한 가액을 사용한다